2026年8月18日、SECは9年間ずっと避けてきたことをついにやった。ルールを書いたのだ。共和党の委員3名で構成される委員会が提案した「Regulation Crypto Assets」は、IPO向けに作られたフル登録の仕組みをそのまま当てはめずに、トークンを一般に販売できるようにするための、SEC初の正式なルールメイキングだ。新しい免除が2つ、セーフハーバーが1つ、そしてコメント期間は60日。前委員長の下で125件の執行措置と60.5億ドルの制裁金が積み上がった後だけに、この方向転換は分かりやすい。もちろん、米国規制当局から距離を取るためにケイマン諸島やBVIからローンチしたトークンを持ったことがある人にとって、これはまさに注目の話だ。SECは発行体に「戻ってこい」と言っていて、その招待状の値札が500万ドルと7,500万ドルというわけだ。
Regulation Crypto Assetsが実際に提案していること
この提案は、SECがCFTCと共同で出した2026年3月17日の解釈リリースを土台にしている。そこでは暗号資産を5つの区分に整理した：デジタル・コモディティ、デジタル・コレクティブル、デジタル・ツール、決済用ステーブルコイン、そしてデジタル証券。もともと証券なのは最後の区分だけだ。残り4つは証券ではないが、将来の作業を約束して売ると、投資契約の中に包み込まれる可能性はある。Regulation Crypto Assetsは、まさにその状況のためのオファリング制度だ。対象はトークンではなく契約。それでも、実務的に効いてくるのは3つの要素だ。| Component | Cap | Period | Main conditions |
|---|---|---|---|
| スタートアップ免除（Subpart B） | $5 million | 最長4年、発行体と資産ごとに1回限り | 販売前にForm NORを提出、ウェブサイト開示を年1回更新、開示で約束した本質的なマネジメント作業を4年以内に完了する意思を証明 |
| 資金調達免除、Tier 1（Subpart C） | $20 million | 12か月あたり | Form 1 CRYPTOのオファリング・ステートメント、未監査の財務情報、年次・半期・臨時の継続報告 |
| 資金調達免除、Tier 2（Subpart C） | $75 million | 12か月あたり | Tier 1と同じ＋PCAOB基準に基づく監査済み財務諸表 |
| 投資契約セーフハーバー（Subpart D） | なし | 本質的なマネジメント努力が終了した時点で発動 | 認証と裏付け分析を添えてForm TRを提出、新たな作業の約束は不可 |
USネクサス・テストが核心
ポール・アトキンス委員長はこのパッケージを「最小限の有効量、最大限の自由にビルド」と表現し、狙いは「暗号資産市場のイノベーションを、これから何世代にもわたって米国内に呼び戻すこと」だと言った。この“国内回帰”はレトリックじゃない。資金調達免除は、米国で組成された事業体にしか使えず、役員・取締役の過半数が米国市民または居住者であること、資産の少なくとも50%が米国内にあること……そして主要な事業運営が米国内であることが求められる。面白いことに、これはオフショア財団モデルへの直球だ。ここ10年の定番は、スイスやケイマンの財団、BVIのトークン発行体、米国IPのジオフェンス、そして祈ること。SECはいま、会社が実際に米国の管轄内にいる場合に限って使える、より安い道を提示している。創業者がこの取引に乗るかどうかは、監査済み財務諸表つきで年7,500万ドルまで、という条件が、何も求められないケイマン構造に勝るかどうか次第だ。2017〜2018年に約800件のICOで約200億ドル分のトークンが売られたプロジェクトにとって、答えは明白だった。今はそうとは限らない。セーフハーバーが証明すること／しないこと
Subpart Dは、すでにトークンを保有している人にとって一番重要なパートだ。提案では、発行体が開示で約束した「本質的なマネジメント努力」をすべて完了した、または恒久的に放棄した時点で、その資産は投資契約として扱われなくなる。そして、それを示すForm TRを提出する。これは、SECが何年もスピーチで使ってきたのに一度も文章化しなかった「十分に分散化された」という概念の、規制版だ。
ただ、喜ぶ前に細部を読んだほうがいい。セーフハーバーは自己認証だ。委員会の承認はなく、分散化の明確な指標もなく、SECは後から発行体の判断に異議を唱える権利を明示的に留保している。さらに、過去の取引を浄化するものではない。そして非排他的なので、民間の原告は依然として「そのトークンは証券だ」と主張できる……2020年に3年の猶予期間を使ったToken Safe Harbor案を出し、このルールの明確な祖先とも言えるヘスター・パース委員は、この提案を「長い道のりの一歩」であってゴールではない、と呼んだ。
| Questoin | Answer under the proposal |
|---|---|
| トークンが証券ステータスを抜ける前にSECが承認する？ | No. Issuer files Form TR and certifies. |
| SECは後から異議を唱えられる？ | Yes, explicitly reserved. |
| 過去の販売は保護される？ | No, no retroactive cleansing. |
| 民事訴訟で証券だと主張され続ける？ | Yes, the safe harbor is non exclusive.... |
| 取引所やブローカーについて何か言ってる？ | No.... Exchange Act questions are left open. |
州法のプリエンプションが静かな勝ち
Subpart Eは、新しい免除の下で行われるオファリングについて、州のブルースカイ法の登録・適格性要件をプリエンプトする。さらに、発行体が開示を最新状態に保っている限り、それらトークンの一定のセカンダリー取引についても同様だ。州は詐欺防止の権限を維持する。発行体にとっては、Reg A Tier 1のオファリングを10年近く非現実的にしてきた「50州のパッチワーク」が消える。保有者にとっては、資金調達免除で売られたトークンが、州ごとに別々のコンプライアンス論を立てなくても州境を越えて取引できる、という意味になる。
とはいえ、穴は分かりやすい。この提案は、トークンがオファリングできるか、そして再販売できるかは整理する。だが、その再販売をマッチングする場が、取引所・ブローカー・ディーラーとして登録が必要かどうかは整理しない。Morrison Foersterの読みでは、セカンダリー取引のための「完全な連邦の道筋」は依然として存在しない……そこは本来、議会が処理するはずだった部分だ。
なぜSECはいま動いたのか
タイミングが多くを説明する。Digital Asset Market CLARITY Actは下院を通過し、上院委員会もクリアしたが、その後失速した。上院は8月8日にクロージャー動議を開いたものの、採決せずに休会……9月14日に戻り、9月15日に手続き投票が予定されている。そして未解決の争点が3つある：ステーブルコインの利回りと報酬、法執行条項、そして大統領の家族の暗号資産利害に紐づく倫理規則。上院が先送りしてから10日後の8月18日に、SECが独自のオファリング制度を提案したのは、法案が来るか分からないのを待つより、自分たちでルールを書きたいという意思に見える。しかも同じ週、財務省が8月17日にGENIUS Actの提案ルールメイキングを公表し、決済用ステーブルコイン発行体のライセンス時計を2027年1月18日に設定した。2つのリリースの間で、行政は新しい市場構造法が1本も成立していないのに、ステーブルコインとトークン・オファリングの両方の枠組みを提案したことになる……業界の反応は予想通りだった。Blockchain AssociationのCEO、サマー・マーシンガーは、この提案が「業界が何年も求めてきた、分野に合わせた規制の明確性をついに提供する」と述べた。SEC自身のプレスリリースは、発行体がオフショアで運営するインセンティブを減らすものだと位置づけている。これは、以前の戦略が彼らをそこへ追いやったことを丁寧に認めているようなものだ；SECのRegulation Crypto Assets提案リリースは、Federal Register掲載後60日間、パブリックコメントを受け付ける。トークン保有者にとって何が変わる？
今日の時点では何も変わらない。これは提案で、提案は書き換えられる……スタートアップ上限は動くかもしれないし、USネクサス・テストは緩むかもしれない。セーフハーバーは分散化指標が追加されるか、自己認証が削られるかもしれない。年末までに最終ルールが出たら、SEC基準ではかなり速い。
もし概ね現状のまま成立するなら、3つが動く。第一に、次の小規模な米国トークン・ローンチには開示のベースラインができる：トークノミクス、配分、ガバナンス、ソースコードへのアクセス、利益相反などをカバーするRule 103の10トピックで、チームがウェブサイトやSNSで言っていることと一致していなければならない。整合しないホワイトペーパーは、マーケ施策ではなく負債になる。第二に、免除で資金調達したプロジェクトには、証券ステータスを抜けるための文書化された道筋ができる。これは、あらゆる取引所上場判断や、その後のカストディ設計に効いてくる……第三に、オフショア財団は「必須」ではなく「選択肢」になり、それでも選び続けるプロジェクトは理由説明が必要になる。
暗号資産カジノのプレイヤーにとっては、もう少し具体的な関心がある。彼らが使うプラットフォーム自体は、この提案の完全に対象外だ。オンラインカジノは投資契約を発行していないし、SECもそう主張していない……しかし、そのプラットフォームを流れる資産は対象外ではない……セーフハーバーをクリアしたトークンには、取引所、カストディアン、決済プロセッサーが参照できる規制上のファイルが付く……BTC、USDT、SOLのような深く流動性のあるネットワークを入金と自動出金にすでに活用しているCryptoCasino.Vegasのようなプラットフォームなら、Telegramの告知ではなくForm TRが付いてくることで、新しい資産を追加する根拠がよりクリアになる。
実務的な結論：見ておくべきはヘッドラインじゃなくコメント期間だ……500万ドルと7,500万ドルという数字は本物で、セーフハーバーは響きほど強くなく、セカンダリー取引の問題はまだ未解決……執行による規制が9年続いた後なら、穴があっても、書かれたルールはルールだ。
